Call и Put

Колл (call) и пут (put) — два типа опционов, из которых складывается любая опционная стратегия: от покупки одного опциона до сложных комбинаций вроде iron condor. Кто понимает, как устроены колл и пут, может разобрать любую позицию: на какое движение цены она рассчитана, чем рискует её владелец и какой у неё профиль выплат (payoff). В статье — устройство контракта, четыре базовые позиции, факторы, от которых зависит цена опциона, паритет колл-пут и история биржевых опционов.

Право купить или право продать

• Колл даёт право купить базовый актив (underlying) по заранее оговорённой цене исполнения — страйку (strike).
• Пут даёт право продать базовый актив по страйку.

За это право покупатель платит продавцу премию (premium) — цену опциона. Право действует до экспирации (expiration): после этой даты опцион перестаёт существовать.

Покупатель колла получает прибыль, если цена базового актива растёт, покупатель пута — если она падает. Поэтому колл покупают в расчёте на рост, а пут — в расчёте на падение или как хедж (hedge), то есть страховку уже открытой позиции.

В биржевых материалах и учебной литературе колл и пут часто называют описательно: опцион на покупку и опцион на продажу. Продавца опциона в англоязычной литературе называют writer, покупателя — holder (держатель).

Из чего состоит контракт

Условия опциона определяет спецификация контракта. У биржевого опциона все её параметры, кроме премии, устанавливает биржа.

Премию котируют за единицу базового актива, а платят за весь контракт: котировка 7 EUR при множителе 100 означает 700 EUR. Американский опцион (American style) можно исполнить в любой торговый день до экспирации включительно, европейский (European style) — только в день экспирации. При исполнении стороны либо обмениваются самим базовым активом — это физическая поставка (physical delivery), — либо одна сторона выплачивает другой разницу деньгами — это денежный расчёт (cash settlement). Подробнее о стилях исполнения и способах расчёта — в статье об исполнении опционов.

Благодаря стандартизации контракты взаимозаменяемы: колл на одну и ту же акцию с теми же страйком и экспирацией одинаков, кто бы его ни продал. Поэтому позицию не обязательно держать до экспирации: её можно в любой момент закрыть встречной сделкой на бирже.

Как читается символ опциона

С 2010 года биржевые опционы в США обозначают 21-символьным кодом, который ввела OCC в рамках проекта Options Symbology Initiative (OSI). Пример:

SPY   261218P00600000

• SPY — тикер базового актива, дополненный пробелами до шести символов;
• 261218 — дата экспирации в формате ГГММДД: 18 декабря 2026 года;
• P — пут (C — колл);
• 00600000 — страйк в тысячных долях доллара: 600,000, то есть 600 USD.

В брокерских терминалах тот же контракт обычно записан в привычном виде, например «SPY 18 Dec 26 600 Put».

Long и short

Купленный опцион — позиция long (длинная), проданный — short (короткая). Два типа опционов и две стороны сделки дают четыре базовые позиции:

Простой пример

Акция стоит 100 EUR — это её текущая цена (spot).

• Long call со страйком 95 EUR приносит прибыль при росте акции. Этот колл — ITM (in the money, «в деньгах»): страйк ниже текущей цены, и право купить за 95 EUR акцию, которая стоит 100 EUR, уже имеет ценность.
• Long put со страйком 105 EUR приносит прибыль при падении акции. При цене 100 EUR этот пут тоже ITM: его страйк выше текущей цены.
• Пут со страйком 95 EUR был бы OTM (out of the money, «вне денег»): право продать за 95 EUR акцию, которая стоит 100 EUR, сейчас ничего не стоит.

Если совсем кратко: long call — ставка на рост, long put — ставка на падение или страховка.

Профиль выплат на экспирации

В день экспирации у опциона остаётся только внутренняя стоимость (intrinsic value). У колла она равна разнице между текущей ценой и страйком, у пута — между страйком и текущей ценой; отрицательной внутренняя стоимость не бывает. Если S — цена базового актива на экспирации, а K — страйк, то внутренняя стоимость:

• колла — max(S − K, 0);
• пута — max(K − S, 0).

Финансовый результат покупателя равен внутренней стоимости за вычетом уплаченной премии, результат продавца — полученной премии за вычетом внутренней стоимости.

Пусть оба опциона из примера стоят по 7 EUR. Тогда профиль выплат в расчёте на одну акцию выглядит так:

Точка безубыточности (breakeven, BE) long call равна страйку плюс премия: 95 + 7 = 102 EUR, long put — страйку минус премия: 105 − 7 = 98 EUR. Пока цена не дошла до точки безубыточности, опцион может быть ITM и всё равно приносить убыток — как оба опциона при цене 100 EUR.

Четыре базовые позиции

Без учёта комиссий прибыль продавца равна убытку покупателя, и наоборот. Поэтому профиль short-позиции — зеркальное отражение профиля long-позиции относительно нуля. Вот те же опционы с той же премией 7 EUR с точки зрения продавца:

Сводка по всем четырём позициям на экспирации в расчёте на одну акцию:

В примере long call 95 теряет не больше 7 EUR и выходит в прибыль при цене выше 102 EUR. Short call 95 заработает максимум 7 EUR, а при росте акции до 120 EUR потеряет 18 EUR. Short put 105 в худшем случае — если акция подешевеет до нуля — потеряет 98 EUR.

Асимметрия

Результат по акции меняется линейно: на сколько выросла акция, столько и заработал её владелец. У опциона зависимость нелинейная. На экспирации его профиль выплат — ломаная линия: по одну сторону от страйка опцион ничего не стоит, по другую его стоимость меняется на ту же величину, что и цена базового актива.

Для покупателя это означает:

• максимальный убыток ограничен уплаченной премией: если опцион истечёт OTM, премия будет потеряна целиком;
• прибыль long call теоретически не ограничена, а прибыль long put ограничена тем, что цена не может упасть ниже нуля.

Продавцы опционов

• Short call — обязанность поставить базовый актив по страйку. Для продавца колла на акции или ETF это значит, что при исполнении опциона его акции могут «забрать» по страйку (по-английски — called away).
• Short put — обязанность купить базовый актив по страйку, если опцион исполнят. При назначении на исполнение на счёт поступят акции, паи ETF или позиция по фьючерсу, поэтому на счёте нужно достаточное обеспечение — маржа (margin).
• Премия — и short call, и short put приносят её продавцу в момент сделки.

Проданный опцион бывает покрытым (covered) и непокрытым (naked, uncovered). Колл покрыт, если у продавца есть базовый актив, который придётся поставить; на этом построена стратегия Covered Call (OTM): при росте цены продавец не теряет деньги, а лишь упускает прибыль выше страйка. Риск самих акций при этом остаётся: если они подешевеют, премия покроет лишь часть убытка. Убыток по непокрытому коллу при росте цены ничем не ограничен, поэтому брокеры требуют под него большую маржу и допускают к таким сделкам не всех клиентов.

Типичный пример продажи пута — CSP (Cash-Secured Put), пут, обеспеченный деньгами: продавец резервирует сумму, которой хватит на покупку базового актива при назначении на исполнение. С CSP начинается Wheel Strategy.

Чем завершится исполнение — поставкой базового актива или денежным расчётом, — зависит от актива и спецификации контракта. Подробнее — в статье об исполнении опционов.

Что влияет на цену колла и пута

До экспирации цена опциона складывается из внутренней стоимости и временной стоимости (time value) — платы за то, что цена базового актива ещё успеет измениться. Кроме цены базового актива и страйка, на цену опциона влияют время до экспирации, волатильность, процентная ставка и дивиденды:

Ставка и дивиденды действуют через форвардную цену актива. Покупатель колла платит страйк только при исполнении, а до тех пор его деньги могут приносить процент, поэтому с ростом ставки колл дорожает. Дивиденды получает владелец акции, а не держатель колла, и после выплаты акция дешевеет на сумму дивиденда; поэтому ожидаемые дивиденды удешевляют колл и удорожают пут.

У цены опциона есть и естественные границы. Колл не может стоить дороже самой акции: право купить актив не ценнее самого актива. Пут не может стоить дороже страйка: продажа по страйку не принесёт больше страйка. Американский опцион не может стоить дешевле своей внутренней стоимости — иначе его можно было бы купить и сразу исполнить с прибылью.

Как именно каждый фактор меняет цену опциона, показывают греки — о них в статье о временном распаде и греках. О волатильности, которую рынок закладывает в цену опциона, — в статье о подразумеваемой волатильности.

Паритет колл-пут

Цены колла и пута на один базовый актив с одинаковыми страйком и экспирацией жёстко связаны — это паритет колл-пут (put-call parity). Для европейских опционов на актив без дивидендов:

колл − пут = текущая цена − дисконтированный страйк

Дисконтированный страйк — сумма, которую нужно положить на депозит сегодня, чтобы к экспирации получить ровно страйк. Если равенство нарушается, возникает арбитраж — безрисковая прибыль на расхождении цен, — и участники рынка быстро его устраняют.

Пример: акция стоит 100 EUR, ставка — 4 % годовых, до экспирации три месяца. За три месяца набегает около 1 %, поэтому дисконтированный страйк 100 EUR равен 100 / 1,01 ≈ 99 EUR, и колл со страйком 100 EUR должен стоить примерно на 1 EUR дороже пута с тем же страйком. При нулевой ставке они стоили бы одинаково.

Из паритета следуют синтетические позиции (synthetic) — комбинации, которые на экспирации дают тот же результат, что и другой инструмент:

• long call + short put с одним страйком = покупка базового актива (synthetic long stock);
• long put + short call = короткая позиция по базовому активу (synthetic short stock);
• акция + long put (married put, защитный пут) = long call плюс дисконтированный страйк на депозите;
• акция + short call (covered call) = short put плюс дисконтированный страйк на депозите; поэтому на экспирации covered call даёт тот же профиль выплат, что и CSP с тем же страйком.

Если по акции выплачиваются дивиденды, в формулу добавляется их дисконтированная сумма. Для американских опционов равенство превращается в двойное неравенство, но на практике цены держатся близко к паритету. Само соотношение известно с XIX века: нью-йоркский финансист Рассел Сейдж (Russell Sage) с помощью опционов выдавал синтетические кредиты под ставку выше той, что допускали законы против ростовщичества. В 1904 году нью-йоркский арбитражёр С. А. Нельсон (S. A. Nelson) подробно описал паритет в книге «The A.B.C. of Options and Arbitrage», а строгую формулировку дал Ханс Столл (Hans R. Stoll) в статье 1969 года в журнале Journal of Finance.

Как выйти из позиции

У покупателя опциона три варианта:

1. Продать опцион до экспирации закрывающей сделкой (closing transaction). Так он получит и внутреннюю, и оставшуюся временную стоимость. При досрочном исполнении временная стоимость теряется, поэтому продать опцион обычно выгоднее, чем исполнить.
2. Исполнить опцион — купить (колл) или продать (пут) базовый актив по страйку.
3. Дождаться экспирации. Опцион OTM истекает без стоимости. Опцион ITM на экспирации обычно исполняется автоматически; точные правила зависят от биржи и брокера.

У продавца варианты зеркальные: откупить опцион встречной сделкой, получить назначение на исполнение или дождаться, пока опцион истечёт без стоимости, и оставить премию себе целиком.

Зачем нужны коллы и путы

• Ставка на направление с ограниченным риском. 100 акций по 100 EUR стоят 10 000 EUR, колл 95 из примера — 700 EUR. Если акция вырастет до 115 EUR, акции принесут 1 500 EUR (+15 %), а колл — 1 300 EUR на 700 EUR вложений (+186 %). Обратная сторона такого рычага (leverage): при цене 95 EUR и ниже колл потеряет все 700 EUR, то есть 100 % вложений.
• Страховка. Купленный пут фиксирует минимальную цену, по которой можно продать имеющиеся акции, — как страховой полис с франшизой. Чтобы удешевить защиту, её частично оплачивают продажей колла — так устроен Collar.
• Доход. Продавец получает премию за принятый на себя риск: Covered Call (OTM) приносит доход по уже имеющимся акциям, CSP — по деньгам, отложенным на покупку.
• Покупка ниже рынка. Short put со страйком ниже текущей цены похож на лимитную заявку на покупку, за которую продавцу ещё и платят: если цена опустится ниже страйка, он купит акции, а полученная премия снизит цену покупки.
• Комбинации. Сочетая коллы и путы, можно получить нужный профиль выплат: ограничить риск, заработать на боковом движении цены или на росте волатильности. Начать проще всего с вертикальных спредов.

Краткая история

• Древняя Греция. Аристотель в «Политике» рассказывает о философе Фалесе Милетском: предвидя богатый урожай оливок, тот ещё зимой за небольшие задатки закрепил за собой все маслодавильни Милета и Хиоса, а в сезон сдавал их по высокой цене. Эту историю часто называют первым известным примером опциона.
• 1688 год. Жозеф де ла Вега в книге «Путаница путаниц» (Confusión de Confusiones) описал торговлю опционами на акции Голландской Ост-Индской компании на Амстердамской бирже.
• 1690-е годы. В Лондоне широкое распространение получили путы и «отказы» (refusals) — так тогда называли коллы.
• США, XVIII–⁠XX века. Опционами торговали вне биржи, через брокеров путов и коллов (put and call brokers). После злоупотреблений 1920-х годов Конгресс обсуждал полный запрет опционов, но Закон о ценных бумагах и биржах 1934 года вместо этого передал надзор за ними новой Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC).
• 1973 год. 26 апреля открылась Чикагская биржа опционов (Cboe) — первая биржа стандартизированных опционов на акции. В первый день на ней торговали только коллами на 16 акций и заключили 911 контрактов. В том же году Фишер Блэк и Майрон Шоулз опубликовали модель оценки опционов. В 1997 году Шоулз и Роберт Мертон получили за неё Нобелевскую премию по экономике; Блэк, умерший в 1995 году, до премии не дожил.
• 1977 год. SEC разрешила пилотную программу биржевой торговли путами — до этого на биржах торговали только коллами.
• Россия. В Гражданском кодексе опционы появились 1 июня 2015 года: статья 429.2 посвящена опциону на заключение договора, статья 429.3 — опционному договору. Биржевые опционы торгуются на срочном рынке Московской биржи. Опционы на фьючерсы исполняются поставкой фьючерса; большинство из них американские и маржируемые: премия при сделке не перечисляется, а изменение цены опциона ежедневно учитывается через вариационную маржу. С 9 ноября 2022 года на бирже торгуются премиальные опционы на акции — европейские, с денежным расчётом.