Исполнение опциона

Порядок исполнения у опционов разный. Его определяют три фактора: стиль исполнения, тип базового актива (underlying) и способ расчёта на экспирации (expiration) — поставка акций или денежный расчёт.

Исполнение и назначение

Исполнение (exercise) — решение покупателя воспользоваться своим правом: купить базовый актив по колл-опциону или продать по пут-опциону. Назначение на исполнение (assignment) — то же событие со стороны продавца: его обязывают совершить эту сделку.

Между покупателем и продавцом стоит клиринговая организация, поэтому покупатель исполняет опцион не против того, у кого его купил. На американском рынке цепочка такая:

1. Покупатель подаёт брокеру поручение на исполнение — или ничего не делает, если опцион исполнится автоматически.
2. Клиринговая палата OCC (Options Clearing Corporation) случайным образом выбирает брокера, у клиентов которого есть проданные опционы этой серии.
3. Брокер распределяет назначение между своими клиентами — случайно или в порядке очереди, по правилам, которые обязан раскрывать.
4. Продавец узнаёт о назначении на следующий рабочий день, обычно до открытия торгов. Сделка с акциями к этому моменту уже состоялась.

Отсюда три следствия для продавца:

• Выбрать он не может. Пока позиция открыта, назначение может прийти в любой момент, когда исполнение разрешено. Единственный способ его исключить — откупить опцион.
• Назначение бывает частичным. Из десяти проданных контрактов могут назначить три, а остальные останутся открытыми.
• Отменить нельзя. Поручение на исполнение и назначение по нему безотзывны.

Американский и европейский стиль

Прежде всего опционы различаются стилем исполнения (exercise style).

• Американский стиль (American style): покупатель может исполнить опцион в любой день до экспирации включительно.
• Европейский стиль (European style): исполнение возможно только на экспирации.

Отсюда риск досрочного назначения на исполнение (early assignment) у опционов на акции и ETF: они обычно американские. Продавца американского опциона могут назначить на исполнение в любой день до экспирации, а не только в последний торговый день: акции спишут со счёта или зачислят на него досрочно.

Дивиденды и глубокие путы

Досрочное исполнение колла оправдано почти в единственном случае — накануне дивидендной отсечки, когда дивиденд больше оставшейся временной стоимости. Держателю опциона дивиденд не положен, а после отсечки акция дешевеет на его сумму.

Пример. Акция стоит 186 USD, колл со страйком (strike) 180 USD — 6,20 USD: 6 USD внутренней стоимости и 0,20 USD временной. Завтра отсечка, дивиденд — 1 USD. Исполнив колл сегодня, держатель теряет 0,20 USD временной стоимости, но получает акцию с дивидендом 1 USD. Будь временная стоимость 1,50 USD, исполнять было бы невыгодно — опцион проще продать.

Для продавца это значит: по проданному коллу глубоко в деньгах назначение за день до отсечки — ожидаемое событие. В covered call акции уйдут по страйку вместе с дивидендом; по непокрытому коллу откроется короткая позиция по акциям, и дивиденд придётся выплатить из своих денег.

С путами логика другая. Исполнив пут глубоко в деньгах, держатель сразу получает деньги за акции по страйку и может разместить их под процент. Поэтому такие путы исполняют досрочно, когда временной стоимости почти нет, — чаще при высоких ставках и сразу после дивидендной отсечки.

В спреде досрочное назначение приходит только по проданной ноге, купленная остаётся. Её можно продать или исполнить, чтобы закрыть полученную позицию по акциям; подробнее о таких позициях — в статье Бычьи и медвежьи спреды.

Акции и ETF: поставка базового актива

Стандартные опционы на акции и ETF исполняются физической поставкой (physical delivery): исполнение одного контракта означает покупку или продажу 100 акций по страйку.

Если опцион на акцию истекает ITM (in the money, «в деньгах»), американская клиринговая палата OCC (Options Clearing Corporation) обычно исполняет его автоматически (exercise by exception) — достаточно, чтобы он был в деньгах хотя бы на 0,01 USD. Чтобы этого избежать, нужно заранее подать брокеру поручение не исполнять опцион (do not exercise).

Вот что происходит с каждой из четырёх базовых позиций, если опцион истекает ITM:

Пример с акцией

• Акция на экспирации стоит 186 USD.
• Long call со страйком 180 USD в деньгах на 6 USD.
• Опцион исполняется автоматически: вы покупаете 100 акций по 180 USD.
• На счёте нужно около 18 000 USD плюс комиссии.

Внутренняя стоимость (intrinsic value) этого колла — всего 600 USD на контракт, а капитала для поставки нужно в 30 раз больше.

Сроки в день экспирации

Для опционов на акции и ETF в США последний день выглядит так (время нью-йоркское):

Решение принимают уже после закрытия торгов, а цена акции в это время ещё движется. Поэтому у самого страйка исход непредсказуем: опцион, закрывшийся чуть вне денег, могут исполнить, а опцион чуть в деньгах — оставить неисполненным. Этот риск разобран в статье Денежность опциона.

Что остаётся после поставки

Исполнение не закрывает сделку, а заменяет опцион позицией по акциям — со всем её риском.

• После long call на счёте акции, купленные по страйку. С учётом уплаченной премии (premium) они обошлись дороже: если колл 180 из примера стоил 4 USD, акции достались по 184 USD.
• После short put — тоже акции по страйку, но полученная премия снижает цену покупки. На этом построена Wheel Strategy.
• После short call без акций — короткая позиция по акциям: под неё нужна маржа, за заём акций брокер берёт плату, а дивиденды за время удержания платит продавец.

Опцион истекает в пятницу, а распорядиться акциями на основной сессии можно только в понедельник. За выходные цена может уйти далеко от пятничной — в любую сторону.

Индексы: денежный расчёт

По опционам на крупные индексы — SPX, NDX, DAX — акции не поставляются. Стороны рассчитываются деньгами на сумму внутренней стоимости опциона. Это называется денежным расчётом (cash settlement).

Расчёт ведётся по официальному расчётному значению (settlement value) индекса, а не по цене последней сделки. В зависимости от контракта это значение определяют по ценам открытия или по ценам закрытия: например, стандартные месячные опционы SPX рассчитываются по ценам открытия в день экспирации, а недельные SPXW — по закрытию. Поэтому итог расчёта может отличаться от того, что показывала последняя котировка.

Пример с SPX

• Колл на SPX со страйком 5000.
• Официальное расчётное значение — 5035.
• Внутренняя стоимость — 35 пунктов (points).
• Множитель (multiplier) контракта — 100, поэтому сумма денежного расчёта — 35 × 100 = 3500 USD.
• Поставки акций нет: сумма зачисляется покупателю и списывается у продавца.

Это ещё не прибыль: из 3500 USD покупатель вычитает уплаченную премию, как в примерах из статьи Call и Put.

Расчёт по открытию и по закрытию

От способа расчёта зависит, когда заканчиваются торги и какой риск остаётся после них.

• Расчёт по закрытию (PM settlement): опцион торгуется до конца дня экспирации, расчётное значение — значение индекса на закрытии. Что видно в последние минуты торгов, то и получится.
• Расчёт по открытию (AM settlement): торги заканчиваются накануне, обычно в четверг, а расчётное значение определяют утром в пятницу. Его считают по ценам открытия каждой акции индекса (special opening quotation, SOQ) и публикуют под отдельным тикером — для SPX это SET. Между последней сделкой и расчётом проходит ночь, когда закрыть позицию уже нельзя, а индекс может открыться с разрывом.

SOQ к тому же не совпадает с первым значением индекса в пятницу: акции открываются не одновременно, и расчётное значение может оказаться выше или ниже всего, что индекс показывал утром.

SPY, SPX и SPXW

На S&P 500 торгуются сразу несколько опционов с разным порядком исполнения:

Контракт SPX примерно в десять раз крупнее контракта SPY: ETF стоит около одной десятой индекса. У европейских опционов с денежным расчётом нет ни досрочного назначения, ни поставки акций, поэтому продавцы часто выбирают именно их — например, в 0DTE on SPX.

Фьючерсы: поставка фьючерса

При исполнении опциона на фьючерс (futures) стороны получают не товар, валюту или индекс, а позицию по самому фьючерсу, открытую по страйку:

Допустим, колл со страйком 100 000 исполнен, когда фьючерс стоит 105 000 пунктов. Покупатель получает длинную позицию по фьючерсу, открытую по 100 000, продавец — короткую по той же цене. Разница в 5 000 пунктов сразу проходит через вариационную маржу: зачисляется покупателю и списывается у продавца.

Дальше фьючерс живёт своей жизнью: его можно закрыть в тот же день или держать до его собственной экспирации, где будет уже поставка базового актива или денежный расчёт. Под позицию по фьючерсу нужно гарантийное обеспечение — оно обычно больше, чем под сам опцион.

Московская биржа

На срочном рынке Московской биржи торгуются опционы двух видов, и исполняются они по-разному.

Опционы на фьючерсы — на индексы, валюты, товары и акции. Большинство из них американские: покупатель может подать заявление на исполнение до экспирации. В день экспирации опционы в деньгах исполняются автоматически, в вечернем клиринге: денежность считают по расчётной цене фьючерса. Результат — позиция по фьючерсу по страйку, как в таблице выше.

Опционы на акции — европейские и расчётные. Досрочно их исполнить нельзя, а акции не поставляются: на экспирации покупатель опциона в деньгах получает деньгами его внутреннюю стоимость. Лот большинства таких опционов — одна акция, а не 100, как в США.

Точные сроки, порядок подачи заявлений и требования к обеспечению определяют спецификация контракта и регламент брокера.

Сводка