Роллирование и закрытие позиции

Управление позицией (position management) — это решения, которые продавец опциона принимает после входа в сделку: забрать прибыль, перенести позицию на другую серию или закрыть её с убытком. Правила для них выбирают до входа: когда сделка уже идёт против, почти любое решение кажется разумным.

Что такое ролл

Ролл (roll), или перенос позиции, — это две сделки сразу: проданный опцион откупают и одновременно продают новый. Меняют срок, страйк (strike) или то и другое:

• По времени (roll out) — тот же страйк, более поздняя экспирация (expiration).
• По страйку — та же экспирация, но страйк ниже (roll down) или выше (roll up).
• По времени и страйку — более поздняя экспирация и страйк дальше от цены.

Если новый опцион дороже откупаемого, ролл приносит кредит (credit). Если дешевле — за ролл приходится доплатить, это дебет (debit).

Слово «перенос» скрывает главное. Убыток по откупленному опциону зафиксирован в момент ролла, а новый опцион — новая сделка, со своим сроком и своим риском. Ролл не исправляет старую сделку, он заменяет её другой.

Пять правил

Продавцы премии (premium) обычно опираются на несколько условий вида «если — то». В деталях наборы различаются, но устроены одинаково:

Это правила для проданных опционов и кредитных позиций — short put, covered call, кредитных спредов.

Первые два ведут сделку, которая идёт как задумано. Третье — сделку, которая пошла не туда, но ещё поправима. Убыток ограничивают только два последних, и, как видно дальше, не полностью.

Пороги — 50 %, 21 день, дельта 0,30–⁠0,35 — соглашение, а не закон. Они пришли из практики продажи опционов на американские индексы; на чём они основаны и чего стоят, разобрано ниже.

Пример

Акция стоит 100 EUR. Продан пут (put) со страйком 90 EUR, до экспирации 45 дней, подразумеваемая волатильность (implied volatility, IV) — 30 %.

• Премия — 0,83 EUR на акцию, 83 EUR на контракт из 100 акций.
• Дельта — −0,15.
• Точка безубыточности (breakeven) — 90 − 0,83 = 89,17 EUR.
• Обязательство — купить 100 акций по 90 EUR, то есть на 9 000 EUR.

Все цены в статье посчитаны по модели Блэка — Шоулза без учёта ставки и дивидендов, при неизменной IV 30 %. На рынке при падении акции IV обычно растёт, и проданный пут дорожает сильнее, чем в расчёте.

Прибыль: 50 % и 21 день

Пока акция стоит на месте, пут дешевеет сам — это временной распад. Но дешевеет он неравномерно, и многое зависит от того, где в этот момент цена акции.

При акции на 100 EUR пут теряет половину стоимости за 16 дней: с 0,83 до 0,41 EUR. На вторую половину уходят оставшиеся 29 дней. За 21 день до экспирации пут стоит 0,22 EUR: получено 0,61 EUR из 0,83 — почти три четверти премии.

Если акция окажется у страйка, пут дешевеет гораздо медленнее: 3,78 EUR за 45 дней до экспирации, 2,58 EUR за 21 день и всё ещё 1,49 EUR за 7 дней.

Риск при этом убывает медленнее, чем остаток премии. Сравним, сколько ещё можно заработать, с тем, сколько позиция потеряет, если акция упадёт до 92 EUR. Это падение на 8 % — примерно одно стандартное отклонение за месяц при IV 30 %.

Потеря — разница между ценой пута после падения и до него. Отсюда оба правила.

• 50 % прибыли — закрыть. Вторая половина премии зарабатывается вдвое медленнее первой — 0,014 EUR в день против 0,026 — и при худшем соотношении риска к остатку. Закрытая позиция освобождает капитал под новую сделку.
• Меньше 21 дня — перенести. У опциона вне денег к этому сроку забирать почти нечего, а у страйка растёт гамма (gamma) — скорость, с которой меняется дельта: 0,042 за 45 дней до экспирации, 0,062 за 21 день, 0,107 за 7 дней. За 45 дней до экспирации падение акции с 93 до 91 EUR сдвигает дельту с −0,36 до −0,44, а за 7 дней — с −0,21 до −0,39, почти вдвое.

Перенос по времени при спокойном рынке — это закрытие с прибылью и новая сделка. Пут откупают за 0,22 EUR и продают пут 90 следующей серии, до которой 49 дней, за 0,94 EUR. Кредит ролла — 0,72 EUR, дельта нового пута — −0,16: позиция вернулась почти туда, где начиналась.

Что известно из статистики

Оба порога популяризовала tastylive — американская медиакомпания, связанная с брокером tastytrade; она много лет публикует собственные исследования продажи опционов.

• 50 %. Раннее закрытие, по её данным, повышает долю прибыльных сделок и сокращает время в позиции. Удержание до экспирации в среднем приносит больше на одну сделку, раннее закрытие — больше на день в позиции.
• 21 день. В исследовании продажи стрэнглов (short strangle) на SPY более чем за десять лет самые крупные убытки приходились примерно на последние 21 день до экспирации.

У этих результатов есть оговорки. Это исследования компании, связанной с брокером, а не независимая проверка. Актив один — фонд на S&P 500, период — в основном растущий рынок. И у правил есть цена: каждое раннее закрытие — это отказ от части премии и ещё одна сделка с комиссией и спредом между ценами покупки и продажи (bid-ask spread).

Защита: дельта 0,30–⁠0,35 и ролл за кредит

Через 15 дней после входа акция упала до 93 EUR. До экспирации 30 дней, пут стоит 1,86 EUR, его дельта выросла с −0,15 до −0,34. Убыток на бумаге — 1,86 − 0,83 = 1,03 EUR.

Правило требует перенести позицию на следующую серию и дальше от цены — и только за кредит. До следующей серии 58 дней. Старый пут откупают за 1,86 EUR; вот что дают новые:

«Получено за обе сделки» — премия первого пута минус его откуп плюс премия второго: для страйка 88 это 0,83 − 1,86 + 2,27 = 1,24 EUR.

За кредит страйк опускается не ниже 87 EUR, причём кредит 0,08 EUR меньше обычного спреда между ценами покупки и продажи: в реальной сделке от него ничего не останется. Рабочий вариант — пут 88 с кредитом 0,41 EUR.

Что ролл изменил:

• точка безубыточности опустилась с 89,17 до 86,76 EUR;
• максимальная прибыль выросла с 0,83 до 1,24 EUR;
• до экспирации снова 58 дней вместо 30.

Чего он не изменил: убыток 1,03 EUR по первому путу зафиксирован, и почти половину премии нового пута — 2,27 EUR — съедает именно он. Дельта осталась у того же порога: −0,30 вместо −0,34. Ролл не уменьшил риск, а обменял время на расстояние: 28 лишних дней в позиции за 2 EUR запаса по страйку.

Обмен можно продолжить. В серии, до которой 86 дней, за кредит продаётся уже пут 85 — он приносит на 0,26 EUR больше, чем стоит откуп. Но и ждать придётся почти втрое дольше, чем оставалось.

Порог дельты — тоже соглашение. Чем он ниже, тем дешевле ролл и тем чаще тревога оказывается ложной: в примере модель даёт 63 % за то, что пут и без вмешательства истёк бы вне денег. У tastylive порог позже: позицию переносят, когда вероятность прибыли по сделке падает ниже 33 % или убыток превышает одну-две целевые прибыли.

Где кончается ролл за кредит

Дальний опцион с тем же страйком, как правило, дороже ближнего, поэтому перенос на тот же страйк почти всегда приносит кредит. Само условие «за кредит» ничего не ограничивает — оно работает только вместе со вторым: отодвинуть страйк от цены. А места для этого тем меньше, чем глубже упала акция.

При акции на 96 EUR ролл возвращает дельту почти к исходной. При 85 EUR ниже пута 89 за кредит не опуститься, а он уже в деньгах. От 82 EUR и ниже остаётся тот же страйк 90: кредит тает, а дельта приближается к единице — это уже позиция в акциях с отсрочкой.

Поэтому ролл работает как раннее действие, а не как спасение. Правило о дельте существует для того, чтобы до нижних строк этой таблицы дело не доходило.

Убыток: ролл за дебет и сломанный тезис

Допустим, за те же 15 дней акция упала не до 93, а до 85 EUR. Пут 90 стоит 6,14 EUR, дельта −0,73, убыток на бумаге — 6,14 − 0,83 = 5,31 EUR, больше шести полученных премий. Порог дельты давно позади. Остаются три варианта:

Третий вариант — ролл за дебет. За обе сделки получено 0,83 − 6,14 + 4,05 = −1,26 EUR: даже если дальше всё пойдёт хорошо, итогом будет убыток. Худший исход при этом по-прежнему открыт: ниже 85 EUR позиция теряет евро за евро. Доплачивать, чтобы остаться в сделке, у которой лучший результат отрицателен, — именно то, от чего защищает правило: ролл возможен только за дебет — закрыть.

Второй вариант правило формально пропускает: это ролл за кредит. Но дельта −0,66 означает позицию, равноценную 66 акциям на контракт, — в четыре с лишним раза больше, чем при входе, и в акции, которая за две недели потеряла 15 %. Чтобы эта позиция заработала, акция должна вернуться выше 90 EUR, то есть вырасти на 5,9 %. Здесь вступает второе правило об убытке: если причина, по которой пут продавали, исчезла, позицию закрывают, а не переносят. Ролл даёт время, а время помогает только при верном направлении.

Для обоих случаев годится одна проверка: была бы открыта эта новая позиция, если бы старой не существовало? Если да — это новая сделка, и убыток по старой к ней отношения не имеет. Если нет — ролл нужен лишь затем, чтобы не признавать убыток.

Из пяти правил только эти два ограничивают убыток, и поэтому они главные. У продавца премии прибыли частые и мелкие, убытки редкие и крупные: в примере максимальная прибыль — 0,83 EUR, а убыток при закрытии на 85 EUR — 5,31 EUR. Итог такой торговли определяет размер убытков, а не доля прибыльных сделок.

Стоп по размеру убытка

Убыток часто ограничивают иначе: закрывают позицию, когда он достигает кратного премии, обычно двух премий. В примере это цена пута 2,49 EUR и убыток 1,66 EUR. В списке пяти правил такого стопа (stop-loss) нет, и данные о нём противоречивы даже у одного источника.

• В руководстве tastylive по защите позиций закрытие при убытке в две премии названо возможным оптимумом.
• В её же исследованиях вывод обратный. Закрытие стрэнглов на SPY по убытку от одной до пяти премий оказалось неэффективным. В более поздней работе даже лучший из проверенных стопов — две премии — уступал простому удержанию до экспирации, а тесные стопы снижали и разброс результата, и доходность, и долю прибыльных сделок.

С теорией это согласуется. Кэтрин Камински и Эндрю Ло показали: если цены ведут себя как случайное блуждание, стоп всегда снижает ожидаемую доходность, а прибавляет её только там, где у цен есть инерция (momentum). Стоп — это страховка: он срезает крупные убытки и стоит части дохода.

Чего правила не решают: разрыв цены и размер позиции

Все пять правил предполагают, что рынок даёт время среагировать. Разрыв цены (gap) времени не даёт. Допустим, на пятнадцатый день акция открылась на 80 EUR — на 20 % ниже вчерашнего закрытия, как бывает после плохого отчёта.

• Пут 90 стоит 10,29 EUR. Убыток — 9,46 EUR на акцию, 946 EUR на контракт: больше одиннадцати полученных премий.
• Дельта за ночь прошла от −0,10 до −0,91, не задержавшись на 0,30–⁠0,35.
• За кредит переносится только тот же страйк.
• Стоп на 2,49 EUR исполнился бы по 10,29 EUR.

И это расчёт при неизменной IV: при таком падении она растёт, и пут стоит ещё дороже.

Тот же разрыв для счёта в 10 000 EUR:

Премия растёт вместе с числом контрактов, и до первого разрыва пять путов выглядят впятеро лучше одного. Сколько контрактов позволит продать маржа (margin), решает брокер; сколько из них выдержит счёт — эта таблица.

Так бывает и с профессионалами. В феврале 2018 года фонды LJM, продававшие опционы, за два торговых дня потеряли более миллиарда долларов — свыше 80 % стоимости. Позже Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) обвинила управляющих в том, что те вводили инвесторов в заблуждение насчёт рисков. Что происходило в те дни с волатильностью — в статье Подразумеваемая и реализованная волатильность.

Спреды и покрытые позиции

• Кредитный спред. Купленный опцион заранее ограничил убыток, а с ним и ущерб от разрыва. Зато переносить спред труднее. Если к путу 90 из примера докуплен пут 85, перенос на те же страйки за 30 дней до экспирации приносит 0,36 EUR при акции на 93 EUR, 0,06 EUR при 88 EUR и уже стоит 0,13 EUR при 85 EUR. Спред под давлением почти сразу упирается в правило о дебете. Подробнее — в статье Bull Put Spread.
• Covered call. Здесь переносят проданный колл (call): вверх и по времени, если акция выросла к страйку, а расставаться с ней не хочется; вниз — если акция упала и прежний колл почти ничего не стоит. У ролла вниз есть ловушка, которую описал Лоуренс Макмиллан: продавец, раз за разом опускающий страйк вслед за акцией, в конце концов фиксирует убыток на случай её разворота — акции уйдут по страйку, который ниже цены их покупки. Правила для таких переносов с порогами и расчётом — в статье Роллирование covered call; сами позиции разобраны в статьях Covered Call (OTM) и Wheel Strategy.
• Досрочное назначение на исполнение (assignment). Проданный опцион американского стиля, ушедший глубоко в деньги, могут исполнить досрочно: чем меньше в нём осталось временной стоимости, тем это вероятнее. Тогда переносить будет нечего — вместо пута на счёте окажутся акции. Подробнее — в статье Исполнение опциона.

Московская биржа

Опционы на фьючерсы на Московской бирже в большинстве маржируемые: премия при сделке не перечисляется, а изменение цены опциона каждый день проходит через вариационную маржу. Кредит ролла здесь — не деньги, пришедшие на счёт, а разница цен двух опционов. Смысл правил от этого не меняется: ролл за дебет по-прежнему означает, что новый опцион дешевле откупаемого.

Опционы на фьючерсы — американские, и досрочное исполнение возможно. Опционы на акции — европейские и расчётные, досрочного назначения у них нет.

Открытые позиции на срочном рынке сосредоточены в ближних сериях. Чем дальше серия, тем шире в ней спред между ценами покупки и продажи, и расчётный кредит может не дожить до исполнения заявки.