Bull Put Spread: вход и роллирование

Продажа путов спредом (put credit spread) — это проданный пут (put) и купленный пут той же серии с более низким страйком (strike); как стратегия такая позиция называется Bull Put Spread. Купленный пут заранее ограничивает убыток — и он же съедает большую часть кредита (credit), который даёт перенос проданного опциона. Поэтому главное здесь решают на входе: где продать пут, где купить защиту и сколько спредов открыть. Переносят спред редко — правила оставляют для этого один случай.

Вход: четыре решения

Серию и проданный пут выбирают так же, как при продаже одиночного пута. Спред добавляет два решения: где купить защитный пут и сколько спредов продать.

Правила о размере кредита в таблице нет: кредит следует из первых трёх решений. Третье и четвёртое разобраны ниже на числах — от них зависит, сколько позиция может потерять и удастся ли её перенести.

После входа: шесть правил

Ролл (roll), или перенос, у спреда — четыре сделки: проданный пут откупают, купленный продают, а в более поздней серии продают и покупают новые. От одиночного проданного пута спред отличают три вещи:

• Убыток ограничен заранее. Ниже купленного страйка позиция больше не теряет. Этот стоп оплачен на входе, поэтому до 21 дня убыточный спред не трогают.
• Кредит ролла мал. Перенос проданного пута приносит деньги, перенос купленного их стоит. Остаётся разница, и только пока цена выше середины спреда.
• Время работает на продавца не везде. Выше проданного страйка спред дешевеет с каждым днём, ниже середины — дорожает.

Каждое правило опирается на число, которое видно в терминале: цену спреда рядом с полученным кредитом, дни до экспирации, итог ролла — кредит, если новый спред дороже откупаемого, или дебет (debit), если дешевле, — и временную стоимость (time value) проданного пута.

Первые два правила ведут сделку, которая идёт как задумано. Третье и четвёртое делят убыточные сделки на те, что ещё можно перенести, и те, что нельзя; граница между ними проходит у середины спреда. Пятое нужно только там, где опцион могут исполнить досрочно. Шестое — то же, что у любого проданного опциона.

Ни один спред не остаётся в ближней серии на последние три недели: к 21 дню он откуплен, перенесён или закрыт.

Правила — не совет, а способ решить заранее. Пороги — соглашение, а не закон. Половина кредита и 21 день — общие для всех проданных опционов; откуда они взялись, разобрано в статье Роллирование и закрытие позиции. Порядок для убыточного спреда — переносить у 21 дня, на те же страйки, тем же числом контрактов и только за кредит — совпадает с тем, что публикует tastylive для вертикальных спредов. Чего он стоит и где его граница, показано ниже на примере.

Пример

Акция стоит 100 EUR. Продан пут со страйком 90 EUR и куплен пут со страйком 85 EUR, до экспирации 45 дней, подразумеваемая волатильность (implied volatility, IV) — 30 %. Проданный пут — тот же, что в общей статье о роллировании; здесь к нему докуплена защита.

• Проданный пут 90 — 0,83 EUR на акцию, дельта −0,15.
• Купленный пут 85 — 0,26 EUR, дельта −0,06.
• Кредит — 0,83 − 0,26 = 0,57 EUR на акцию, 57 EUR на спред из 100 акций.
• Максимальный убыток — 5 − 0,57 = 4,43 EUR, 443 EUR на спред: на экспирации акция ниже 85 EUR. Эту сумму брокер блокирует как обеспечение.
• Точка безубыточности (breakeven) — 90 − 0,57 = 89,43 EUR.

Все цены в статье посчитаны по модели Блэка — Шоулза без учёта ставки и дивидендов, при IV 30 % на всех страйках и сроках. На рынке путы с более низким страйком обычно торгуются с более высокой IV: купленный пут стоит дороже, чем в расчёте, а кредит меньше.

Ширина: сколько стоит защита

Купленный пут оплачивают из премии (premium) проданного. Чем он ближе, тем меньше остаётся кредита и тем меньше позиция может потерять:

Разрыв цены (gap) — сценарий из общей статьи: на пятнадцатый день акция открывается на 80 EUR.

• Узкий спред отдаёт защите большую часть премии: у спреда 90/88 от 0,83 EUR остаётся 0,29 EUR.
• Широкий спред почти не отличается от пута без защиты: спред 90/75 стоит один цент премии и при разрыве теряет 8,60 EUR против 9,46.
• Спред 90/85 оставляет две трети премии и сокращает убыток при разрыве в два с половиной раза.

Кредит к ширине — не мера выгодности. Кредит, делённый на ширину, примерно равен вероятности, с которой рынок ждёт акцию на экспирации ниже середины спреда: у спреда 90/85 это 11,4 %, а вероятность оказаться ниже 87,5 EUR по той же модели — 11,2 %. Больше кредита на ту же ширину даёт только страйк ближе к цене: спред 95/90 приносит 1,24 EUR, четверть ширины, но дельта его проданного пута — уже 0,29. Ориентир tastylive — кредит от трети до половины ширины — это правило о проданном страйке, а не о цене защиты.

Число спредов

Счёт — те же 10 000 EUR, что в общей статье. Убытки посчитаны на пятнадцатый день, за 30 дней до экспирации:

• Два спреда вместо одного пута. Кредит больше, разрыв обходится дешевле, максимальный убыток вдесятеро меньше. Это и покупает защита.
• При небольшом падении защита не помогает. При акции на 93 EUR два спреда теряют больше, чем один пут: купленный пут работает только далеко внизу.
• Число или ширина. Два спреда 90/85 и один спред 90/80 рискуют почти одной суммой, 886 и 923 EUR. Узкие приносят в полтора раза больше кредита, но теряют всё уже при 85 EUR на экспирации; широкий в этой точке теряет 423 EUR — как один пут.
• Двадцать спредов — столько помещается в 9 000 EUR, на которые обязывает один проданный пут. Кредит — 1 140 EUR, а разрыв до 80 EUR стоит 7 440 EUR, три четверти счёта.

Ориентир tastylive — 1–⁠3 % счёта на одну позицию с ограниченным риском, для небольших счетов — до 5–⁠7 %. В примере один спред — 4,4 % счёта.

Какое правило срабатывает при какой цене

До 21 дня правила требуют действия в трёх случаях: взята половина кредита, в проданном путе в деньгах не осталось временной стоимости, сломан тезис. Всё остальное решается за 21 день до экспирации. Следующая серия в этот момент — та, до которой 49 дней.

Результат — полученный кредит минус текущая цена спреда: при 93 EUR это 0,57 − 1,07 = −0,50 EUR. Дальше каждая часть таблицы разобрана отдельно.

Акция на месте: половина кредита и 21 день

При акции на 100 EUR спред дешевеет сам — это временной распад. Через 19 дней после входа он стоит 0,27 EUR вместо 0,57: взято больше половины кредита, и спред откупают. Если этого не сделать, за 21 день до экспирации он стоит 0,19 EUR — взято две трети кредита.

Следующий спред открывают по правилам входа. За 21 день до экспирации это снова 90/85, уже в серии, до которой 49 дней: кредит 0,63 EUR, дельта проданного пута — 0,16. При 96 EUR перенос на те же страйки принёс бы 0,53 EUR, но правило о времени ставит позицию заново: проданный пут с дельтой 0,15 — уже страйк 86.

У спреда правило о 21 дне весит больше, чем у одиночного пута. Цена спреда зажата между нулём и шириной, и чем ближе экспирация, тем резче она переходит от одного края к другому:

За 45 дней до экспирации движение акции на 4 EUR меняет результат на 0,80 EUR, за три дня — на 1,88 EUR, больше трёх полученных кредитов. В последние недели спред у страйка перестаёт быть продажей времени: это ставка на то, по какую сторону от страйка закроется акция.

Акция у страйка: перенос на те же страйки

За 21 день до экспирации акция стоит 93 EUR. Спред подорожал до 1,07 EUR, убыток на бумаге — 1,07 − 0,57 = 0,50 EUR. Спред дороже кредита, и правило требует проверить перенос. Старый спред откупают за 1,07 EUR; вот что дают спреды той же ширины в следующей серии:

«Получено за обе сделки» — кредит первого спреда минус его откуп плюс кредит второго: для тех же страйков это 0,57 − 1,07 + 1,55 = 1,05 EUR.

Правило выбирает первую строку. Что ролл изменил:

• максимальная прибыль выросла с 0,57 до 1,05 EUR;
• максимальный убыток снизился с 4,43 до 3,95 EUR;
• точка безубыточности опустилась с 89,43 до 88,95 EUR.

Чего он стоил: убыток 0,50 EUR по первому спреду зафиксирован, а позиция на 28 дней дольше остаётся в той же акции. Проданный пут теперь в 3 EUR от цены, а не в 10, и его дельта — 0,36 вместо 0,15 при входе. Ролл не отодвинул страйк, а продал ещё месяц.

Страйки можно опустить, но каждый шаг вниз стоит 0,16–⁠0,18 EUR кредита, и третий шаг уже требует доплаты. Правило оставляет страйки на месте: кредит и так невелик, а платить из него приходится за четыре сделки — на каждой теряется часть спреда между ценами покупки и продажи (bid-ask spread).

Новый спред ведут по тем же правилам, считая от его цены. Половина кредита — это спред по 0,78 EUR, и вся история тогда приносит 1,05 − 0,78 = 0,27 EUR.

Проверка та же, что для любого ролла: была бы открыта эта позиция, если бы старой не существовало? Спред 90/85 на акцию по 93 EUR с кредитом 1,55 EUR — это почти треть ширины и проданный пут с дельтой 0,36, намного ближе к цене, чем при входе. Если такую сделку сегодня не открыли бы, спред закрывают с убытком 0,50 EUR.

Где кончается ролл за кредит

Ролл спреда — два переноса сразу. Перенос проданного пута 90 приносит деньги: дальний пут дороже ближнего. Перенос купленного пута 85 их стоит — по той же причине. Чем ближе акция к 85 EUR, тем дороже второй:

Третий столбец — кредит, который получил бы продавец одиночного пута: он есть при любой цене. У спреда кредит исчезает у середины, около 87,5 EUR. При 88 EUR остаётся 0,09 EUR, которые не переживут четырёх сделок; от 87 EUR и ниже ролл стоит дебет.

Причина — в том, как цена спреда ведёт себя во времени:

Выше проданного страйка спред с каждым днём дешевеет: дальний стоит дороже ближнего, и ролл приносит кредит. У середины цена спреда — около половины ширины при любом сроке. Ниже середины спред дорожает и к экспирации стоит столько, сколько акция не дошла до страйка 90. Здесь дальний спред дешевле ближнего: перенос — это доплата за отсрочку убытка.

Граница зависит от ширины. У спреда 90/88 кредит кончается около 89 EUR, у спреда 90/80 — около 85 EUR, у пута без защиты границы нет. Чем шире спред, тем дольше он переносится — и тем больше может потерять.

Кредит за счёт ширины или числа спредов

За 21 день до экспирации акция стоит 90 EUR, спред — 1,82 EUR. Перенос на те же страйки приносит 0,28 EUR, но проданный пут остаётся у самой цены. Вот чем приходится платить, чтобы опустить его на 3 EUR, до страйка 87:

С той же шириной ролл вниз стоит дебет. Кредит появляется, если расширить спред или удвоить число контрактов, — и в обоих случаях максимальный убыток вырастает примерно вдвое. Страйк ниже и кредит получен, но оплачено это риском, которого при входе не было.

Поэтому условие «только за кредит» у спреда работает лишь вместе со вторым: ширина и число спредов при ролле не меняются. У одиночного пута роль второго условия играет страйк, который нужно отодвинуть от цены.

Ниже середины спреда: закрыть с убытком

За 21 день до экспирации акция стоит 85 EUR. Спред стоит 3,32 EUR, убыток на бумаге — 2,75 EUR, почти пять полученных кредитов.

Перенос на те же страйки — доплата 0,21 EUR, после которой позиция может потерять больше, чем могла при входе. У переноса ниже даже лучший исход отрицателен. Кредит даёт только удвоение, и вместе с ним почти удваивается худший исход. Правило закрывает позицию: убыток 2,75 EUR вместо возможных 4,43.

Есть и другой порядок. tastylive такой спред не переносит и не закрывает, а держит до экспирации: максимальный убыток известен с входа, и сверх него позиция не теряет. В примере это значит рискнуть ещё 1,68 EUR ради возврата до 3,32 EUR. По модели акция вернётся выше 90 EUR в одном случае из пяти, а ниже 85 EUR останется в каждом втором. Какой порядок действует, решают до входа; против удержания — последние три недели из таблицы выше и исполнение, о котором речь ниже.

До 21 дня: почему спред не трогают

У одиночного пута есть раннее правило: дельта выросла до 0,30–⁠0,35 — перенести в следующую серию и дальше от цены, за кредит. В общей статье оно срабатывает на пятнадцатый день, при акции на 93 EUR и 30 днях до экспирации. Вот что в этот день даёт перенос в серию, до которой 58 дней:

Кредит у спреда втрое меньше, а сделок в ролле вдвое больше. Пут за рабочий кредит уходит на 2 EUR ниже, спред — на 1 EUR, и то лишь там, где 0,19 EUR переживут четыре сделки. Раннее правило существует, чтобы отодвинуть страйк, пока это дёшево. Спреду отодвигать почти некуда, а ждать не страшно — убыток ограничен купленным путом. Если акция до 21 дня останется на 93 EUR, перенос на те же страйки принесёт 0,48 EUR вместо 0,36.

По той же причине в правилах нет стопа по размеру убытка: он уже куплен. Второй стоп поверх него — закрыть спред, когда тот подорожал до трёх кредитов, — возможен, но помогает только рано. В примере за 30 дней до экспирации он срабатывает при акции около 91 EUR: спред стоит 1,71 EUR, убыток — 1,14 EUR, четверть максимального. По модели больше половины таких сделок закончились бы выше 90 EUR, с полной прибылью. При 85 EUR закрытие фиксирует уже 60 % максимального убытка, при 80 EUR — 84 %: спасать почти нечего.

Исследование tastylive показывает то же. Она проверила на SPY с 2005 года широкий iron condor — два кредитных спреда, вход около 45 дней до экспирации. Закрытие по убытку от одной до пяти премий уступило удержанию до экспирации, а лучше обоих оказалось закрытие за 21 день. Оговорки те же, что в общей статье: это исследование компании, связанной с брокером, на одном активе.

Назначение и экспирация

Максимальный убыток действует, пока оба пута на месте. Нарушить это могут два события, и оба касаются опционов с поставкой акций.

Досрочное назначение. Проданный пут американского стиля, ушедший глубоко в деньги, могут исполнить до экспирации, когда временной стоимости в нём почти не осталось, — почему, разобрано в статье Исполнение опциона. Временная стоимость — это цена пута минус разница между страйком и ценой акции. За 21 день до экспирации при акции на 78 EUR пут 90 стоит 12,05 EUR: 12 EUR внутренней стоимости и 0,05 EUR временной. Это сигнал пятого правила. Спред закрывают за 4,72 EUR, убыток — 4,15 EUR при максимальном 4,43.

Если назначение всё же пришло, на счёте окажутся 100 акций, купленных по 90 EUR, — 9 000 EUR на каждый спред при обеспечении 443 EUR. Купленный пут остаётся и ограничивает убыток по-прежнему: исполнив его, акции продают по 85 EUR. Но на пять спредов понадобится 45 000 EUR — на счёте в 10 000.

Экспирация между страйками. Если на экспирации акция стоит между 85 и 90 EUR, проданный пут исполнят, а купленный истечёт. Вместо спреда на счёте останутся акции без защиты.

У европейских опционов с денежным расчётом — например, на индекс SPX — нет ни досрочного назначения, ни поставки. Там от последних недель остаётся только резкий переход цены спреда от нуля к ширине.

Московская биржа

Опционы на акции на Московской бирже — европейские и расчётные. Пятое правило им не нужно, а на экспирации между страйками с продавца списывают деньгами внутреннюю стоимость проданного пута; акций на счёте не появляется.

Опционы на фьючерсы (futures) в большинстве американские и маржируемые. Кредит спреда здесь — не деньги, пришедшие на счёт, а разница цен двух опционов. При исполнении проданного пута продавец получает длинную позицию по фьючерсу по страйку. Опционы в деньгах исполняются в день экспирации автоматически, и если расчётная цена фьючерса оказалась между страйками, вместо спреда останется купленный фьючерс без защиты.

Гарантийное обеспечение считают по всей позиции в опционах на один фьючерс, а не по каждому опциону отдельно, поэтому купленный пут его снижает. На сколько — показывает терминал.

Ролл спреда — четыре заявки, и две из них приходятся на дальнюю серию, где спред между ценами покупки и продажи шире. Кредит в 0,28 EUR, как в таблице выше, может не дожить до исполнения.