Роллирование covered call

Ролл в covered call (rolling a covered call) — замена проданного колла (call) другим: старый откупают, новый продают на более позднюю экспирацию (expiration), с тем же или с другим страйком (strike). Акции при этом остаются на счёте. Решений три: когда откупить колл, куда его перенести и когда не переносить, а отдать акции. Для каждого есть правило с измеримым порогом.

Семь правил

Covered call — это 100 акций и проданный против них колл; как устроена сама позиция, разобрано в статье Covered Call (OTM). Управляют в ней коллом, и от других проданных опционов он отличается в двух вещах:

• Рост — не убыток. Если акция поднялась выше страйка, акции уходят по страйку, и это максимальная прибыль сделки. Защищать здесь нечего; вопрос только в том, сколько стоит оставить акции себе.
• При падении теряет акция, а не колл. Колл дешевеет, и откупить его легко. Ошибиться можно на следующем шаге — продав новый колл слишком низко.

Каждое правило опирается на число, которое видно в терминале: долю полученной премии (premium), дни до экспирации, дельту (delta) колла, его временную стоимость (time value), точку безубыточности (breakeven) позиции и итог ролла — кредит (credit), если новый колл дороже откупаемого, или дебет (debit), если дешевле.

Новый колл каждый раз выбирают так же, как первый: следующая серия, дельта 0,30–⁠0,35.

Первые два правила ведут сделку, в которой акция стоит на месте. Третье и четвёртое — сделку, в которой акция выросла. Пятое нужно только там, где опцион могут исполнить досрочно, а по акции платят дивиденд. Шестое не даёт превратить бумажный убыток по акции в настоящий. Ограничивает убыток только седьмое.

Третье правило опирается на решение, принятое до входа: нужны ли акции после страйка. Если нет, оно не срабатывает, и колл просто держат.

Правила — не совет, а способ решить заранее: когда акция уже у страйка или ушла вниз, и «перенесу ещё раз», и «подожду» кажутся разумными. Пороги — соглашение, а не закон. Половина премии и 21 день — общие для всех проданных опционов; откуда они взялись, разобрано в статье Роллирование и закрытие позиции. Остальные показаны ниже на примере.

Пример

Акции куплены по 100 EUR и столько же стоят. Против них продан колл со страйком 105 EUR, до экспирации 45 дней, подразумеваемая волатильность (implied volatility, IV) — 30 %.

• Премия — 2,26 EUR на акцию, 226 EUR на контракт из 100 акций.
• Дельта — 0,34.
• Максимальная прибыль — 105 − 100 + 2,26 = 7,26 EUR: на экспирации акция выше 105 EUR, и акции уходят по страйку.
• Точка безубыточности — 100 − 2,26 = 97,74 EUR.

Все цены в статье посчитаны по модели Блэка — Шоулза без учёта ставки и дивидендов, при неизменной IV 30 %. Результат везде указан на одну акцию и считается от цены покупки 100 EUR.

Какое правило срабатывает при какой цене

Прошло 15 дней, до экспирации осталось 30. Следующая серия — та, до которой 58 дней. Что требуют правила, зависит от того, где оказалась акция:

Результат позиции — изменение цены акции плюс премия минус текущая цена колла: при 105 EUR это 5 + 2,26 − 3,60 = 3,66 EUR. Дальше каждая часть таблицы разобрана отдельно.

Акция на месте: половина премии и 21 день

При акции на 100 EUR колл дешевеет сам — это временной распад: 2,26 EUR при входе, 1,57 EUR за 30 дней до экспирации, 1,09 EUR за 21 день. К этому сроку взято 2,26 − 1,09 = 1,17 EUR, то есть 52 % премии, и оба правила срабатывают почти в один день.

Колл откупают за 1,09 EUR и продают колл 105 следующей серии, до которой 49 дней, за 2,43 EUR.

• Кредит ролла — 2,43 − 1,09 = 1,34 EUR.
• Дельта нового колла — 0,35: позиция вернулась туда, где начиналась.
• Получено за обе сделки — 2,26 − 1,09 + 2,43 = 3,60 EUR.
• Точка безубыточности — 100 − 3,60 = 96,40 EUR вместо 97,74.

Плата за это — срок: потолок 105 EUR теперь действует 49 дней, а не 21.

Половина премии набирается и раньше, если акция немного снизилась. При 98 EUR колл уже за 30 дней до экспирации стоит 1,04 EUR — взято 54 %. Его откупают, не дожидаясь 21 дня, и продают колл 105 следующей серии за 2,12 EUR. Страйк остался прежним, потому что дельта 0,30 пришлась на него же. Упади акция глубже, такой колл оказался бы ниже — об этом раздел о падении.

Колл в деньгах эти два правила не трогают: им заняты следующие.

Акция у страйка: ролл вверх и по времени

За 30 дней до экспирации акция стоит 105 EUR. Колл подорожал до 3,60 EUR, его дельта — 0,52. Позиция в плюсе на 3,66 EUR — это половина максимальной прибыли. Дальше два пути, и выбирают между ними до входа.

Ничего не делать. Если на экспирации акция останется выше 105 EUR, акции уйдут по страйку, и сделка принесёт 7,26 EUR — всё, на что она была рассчитана. Лоуренс Макмиллан называет главной ошибкой продавцов covered call привычку «жениться» на акции: не давать ей уйти и переносить колл, даже когда перенос ничего не даёт.

Перенести вверх и по времени. Старый колл откупают за 3,60 EUR и продают новый. Вот что дают разные страйки:

«Получено за обе сделки» — премия первого колла минус его откуп плюс премия второго: для страйка 107 это 2,26 − 3,60 + 4,12 = 2,78 EUR. Максимальная прибыль — новый страйк минус цена покупки плюс полученное: 107 − 100 + 2,78 = 9,78 EUR.

За кредит страйк поднимается не выше 108 EUR, причём кредит 0,12 EUR меньше обычного спреда между ценами покупки и продажи: в реальной сделке от него ничего не останется. Рабочий вариант — колл 107 с кредитом 0,52 EUR.

Что ролл изменил:

• максимальная прибыль выросла с 7,26 до 9,78 EUR;
• точка безубыточности опустилась с 97,74 до 97,22 EUR — на кредит ролла;
• до экспирации снова 58 дней вместо 30.

Чего он стоил: убыток по первому коллу, 3,60 − 2,26 = 1,34 EUR, зафиксирован, а позиция на 28 дней дольше остаётся в той же акции. Вырос и её вес: до ролла позиция вела себя как 48 акций на контракт, после — как 54. Ролл обменял время на место для роста: 28 лишних дней за 2 EUR страйка.

Условие «только за кредит» работает как граница. Пока ролл приносит кредит, точка безубыточности не поднимается. Ролл за дебет её поднимает: колл 110 той же серии стоит 1,89 EUR доплаты, и точка безубыточности уходит с 97,74 на 99,63 EUR. Если акция после этого вернётся к 100 EUR, сделка принесёт 0,37 EUR вместо 2,26. Доплата покупает место для роста на уже заработанные деньги.

Порог дельты 0,50 — тоже соглашение. У tastylive подходящий момент для ролла описан так же: цена дошла до проданного страйка. Причина видна на расчёте: чем дальше акция ушла за страйк, тем меньше его удаётся поднять.

Акция выше страйка: где кончается ролл за кредит

У колла на страйке вся цена — временная стоимость: 3,60 EUR при акции на 105 EUR. Чем глубже колл в деньгах, тем её меньше, а внутренней стоимости больше. Внутреннюю стоимость при откупе платят целиком, а у колла с более высоким страйком её меньше: разницу покрывает только добавленное время.

При акции на 103–⁠105 EUR страйк поднимается на три шага, до 108 EUR. При 110 EUR — на два, и кредит 0,10 EUR не переживёт спреда. При 115 EUR остаётся один шаг, при 120 EUR — только прежний страйк. Поэтому ролл вверх — раннее действие: его делают у страйка, а не после него.

Допустим, акция прошла страйк разом и за 30 дней до экспирации стоит 115 EUR. Колл 105 стоит 10,70 EUR, позиция в плюсе на 6,56 EUR — это 90 % максимальной прибыли. Варианты:

Ролл на 115 EUR стоит 5,22 EUR доплаты — больше двух исходных премий. Он выгоднее бездействия, только если через 58 дней акция окажется выше 110,22 EUR. При возврате к 105 EUR от 7,26 EUR остаётся 2,04.

Проверка та же, что для любого ролла: была бы открыта новая позиция, если бы старой не существовало? Ролл на 115 — это купить акцию по 115 EUR и продать против неё колл 115 за 5,48 EUR, только на деньги, уже заработанные в сделке. Если такая сделка сегодня интересна сама по себе, ролл оправдан. Если нет — доплата нужна лишь затем, чтобы не расставаться с акцией.

Правило отвечает на этот вопрос заранее: страйк поднимается только за дебет — не доплачивать. Остаются первые три строки таблицы.

• Ничего не делать. Акции уйдут по 105 EUR на экспирации или раньше.
• Закрыть позицию сейчас. Откупить колл и продать акции: 6,56 EUR вместо 7,26, зато на 30 дней раньше. tastylive закрывает covered call, когда цена ушла далеко за проданный страйк: результат уже близок к максимуму.
• Перенести на тот же страйк. Это отсрочка, а не подъём: 0,99 EUR кредита за 28 лишних дней. tastylive делает такой ролл, когда временной стоимости в колле почти не осталось, и только пока ждёт от акции дальнейшего роста.

Дивидендная отсечка

Проданный колл американского стиля могут исполнить досрочно — тогда акции уйдут по страйку раньше экспирации. Покупателю это выгодно почти в одном случае: накануне дивидендной отсечки (ex-dividend date), когда дивиденд больше временной стоимости колла. Почему так — в статье Исполнение опциона.

Сигнал считается в одно действие: временная стоимость — это цена колла минус разница между ценой акции и страйком. До экспирации 5 дней, акция стоит 110 EUR, колл 105 — 5,16 EUR, значит, временная стоимость — 5,16 − 5 = 0,16 EUR. Завтра отсечка, дивиденд — 1 EUR. Исполнив колл сегодня, покупатель теряет 0,16 EUR и получает дивиденд 1 EUR, так что назначение на исполнение (assignment) — ожидаемое событие.

• Принять. Акции уходят по 105 EUR, сделка закрыта с максимальной прибылью 7,26 EUR. Дивиденд достаётся новому владельцу.
• Перенести по времени до отсечки. Колл 105 следующей серии, до которой 33 дня, стоит 6,87 EUR. Его временная стоимость — 1,87 EUR, больше дивиденда, и исполнять его досрочно невыгодно. Кредит ролла — 6,87 − 5,16 = 1,71 EUR.

Цены здесь посчитаны без учёта дивиденда. На рынке колл перед отсечкой дешевле, и запас временной стоимости меньше расчётного: с дивидендом сравнивают рыночную цену.

У европейских опционов досрочного исполнения нет, и это правило им не нужно.

Акция упала: страйк не ниже точки безубыточности

За 30 дней до экспирации акция стоит 92 EUR. Колл 105 стоит 0,23 EUR: взято 90 % премии, правило о половине сработало давно. Колл откупают. За сделку получено 2,26 − 0,23 = 2,03 EUR, точка безубыточности — 100 − 2,03 = 97,97 EUR.

Колл с дельтой около 0,30 теперь ниже прежнего: в следующей серии это страйк 99 за 1,88 EUR. Он выше точки безубыточности, и если акции заберут, сделка закончится прибылью: 99 − 100 + 2,03 + 1,88 = 2,91 EUR. Правило о страйке здесь ничего не меняет.

Меняет оно всё, когда акция упала глубже:

Колл 98 — ближайший страйк не ниже точки безубыточности.

При 88 EUR колл с привычной дельтой — уже страйк 94. Премия у него почти та же, 1,98 EUR, но если акция развернётся и акции заберут, сделка закончится убытком 1,82 EUR. При 85 EUR — убытком 4,90 EUR. Продавец получил премию и за неё согласился продать акции дешевле, чем они ему обошлись.

Это ловушка ролла вниз, которую описал Лоуренс Макмиллан; она упомянута и в статье Роллирование и закрытие позиции. tastylive формулирует то же правило так: колл не опускают ниже текущей точки безубыточности, иначе при возврате цены убыток зафиксирован. В Wheel Strategy оно действует после назначения по проданному путу (put): точка безубыточности там — страйк пута минус все полученные премии.

У правила есть цена, и она видна в последнем столбце. Колл 98 при акции на 85 EUR приносит 0,62 EUR за 58 дней, при 80 EUR — 0,19 EUR. Доход от коллов почти прекращается именно тогда, когда позиция в самом большом минусе. Это не сбой правила, а его смысл: премия не возвращает того, что потеряла акция, и не стоит разворота, который за неё отдают.

Сломанный тезис

Шесть правил управляют коллом. Убыток же в covered call приходит от акции: при 80 EUR она потеряла 20 EUR, а колл вернул 2,26. Ни один ролл этого не меняет — ролл вниз лишь добавляет немного премии и отнимает разворот.

Поэтому последнее правило — об акции, а не о колле. Если причина, по которой её держали, исчезла, колл откупают, а акции продают. Продавать коллы против акции, которую сегодня не купил бы, — значит держать её ради премии.

Проверка — тот же вопрос, что и при росте: была бы эта позиция открыта сегодня — акция по текущей цене и колл против неё? Если да, правило о страйке говорит, где продавать колл. Если нет, позицию закрывают целиком.

Московская биржа

Опционы на акции на Московской бирже — европейские и расчётные. Досрочного назначения у них нет, и правило о дивидендной отсечке не нужно. Не уходят и сами акции: если на экспирации колл в деньгах, с продавца списывают деньгами его внутреннюю стоимость, а акции остаются на счёте. Результат тот же — рост выше страйка отдан, — но чтобы закончить сделку, как в примере, акции придётся продать самому.

Акции лежат на фондовом рынке, колл — на срочном. Под проданный колл нужно гарантийное обеспечение; засчитывает ли брокер акции как покрытие, зависит от его правил и типа счёта.

Covered call на фьючерсе — это купленный фьючерс (futures) и проданный против него колл. Такие опционы в большинстве американские и маржируемые. При исполнении продавец получает короткую позицию по фьючерсу по страйку, и она закрывает купленный фьючерс. Кредит ролла здесь — не деньги, пришедшие на счёт, а разница цен двух опционов.

Чем дальше серия, тем шире в ней спред между ценами покупки и продажи. Кредит в 0,10–⁠0,12 EUR, как в таблицах выше, до исполнения заявки не доживёт.