Iron Condor: вход и роллирование

Iron condor — это проданный стрэнгл (strangle) с купленной защитой: проданы пут (put) и колл (call) одной серии, а дальше от цены куплены ещё один пут и ещё один колл. То же самое — два кредитных спреда: пут-спред ниже цены и колл-спред выше; как стратегия позиция описана в статье Iron Condor. Убыток ограничен заранее с обеих сторон, поэтому правила об убытке у кондора нет: порог куплен на входе. Главное решают до сделки — где продать, где купить защиту и сколько кондоров открыть. После входа позицию ведут четыре правила, и двигают в ней, как у стрэнгла, не ту сторону, к которой подошла цена, а противоположную.

Вход: четыре решения

Кондор продают, когда от акции не ждут сильного движения ни вверх, ни вниз. Серию и проданные опционы выбирают так же, как у стрэнгла. Кондор добавляет купленные опционы и меняет способ счёта: число позиций задаёт уже не разрыв цены, а максимальный убыток.

Первые две строки разобраны в статье Short Strangle: вход и роллирование: дельта 0,15–⁠0,20 ставит проданный страйк примерно на одно стандартное отклонение от цены. Третья и четвёртая разобраны ниже на числах. Правила о размере кредита (credit) в таблице нет: кредит следует из первых трёх решений.

После входа: четыре правила

Ролл (roll), или перенос, у кондора бывает двух видов. По времени — все четыре опциона закрывают и открывают в более поздней серии: восемь сделок. Внутри серии — один из двух спредов откупают и продают заново на других страйках: четыре сделки. От стрэнгла и от одиночного спреда кондор отличают три вещи:

• Убыток ограничен с обеих сторон. Ниже купленного пута и выше купленного колла позиция больше не теряет. Этот стоп оплачен на входе, поэтому по размеру убытка кондор не закрывают.
• Убыток приходит только с одной стороны. На экспирации цена может оказаться ниже пут-спреда или выше колл-спреда, но не там и там сразу. Второй спред добавляет кредит и не добавляет ни максимального убытка, ни обеспечения.
• Вторая сторона — готовая защита. Когда цена идёт к одному проданному страйку, спред с другой стороны дешевеет. Его откупают за центы и продают заново ближе к цене: это кредит, за который не платят лишним сроком.

Каждое правило опирается на число, которое видно в терминале: цену кондора рядом с полученным кредитом, дни до экспирации, дельту каждого проданного опциона и временную стоимость (time value) опциона в деньгах.

Первые два правила ведут сделку, которая идёт как задумано. Третье — сделку, в которой цена подошла к одному из проданных страйков. Четвёртое нужно только там, где опцион могут исполнить досрочно. Сторону, к которой подошла цена, правила отдельно не трогают: её защищают второй стороной и закрывают вместе с ней за 21 день до экспирации.

Правила — не совет, а способ решить заранее. Пороги — соглашение, а не закон. Половина кредита и 21 день — общие для всех проданных опционов; откуда они взялись, разобрано в статье Роллирование и закрытие позиции. На половине кредита закрывает кондоры и tastylive, и она же защищает их переносом второй стороны. Порог дельты 0,30–⁠0,35 и дельта нового проданного страйка — те же, что у стрэнгла. Почему перенос один и где он кончается, показано ниже на примере.

Пример

Акция стоит 100 EUR, до экспирации 45 дней, подразумеваемая волатильность (implied volatility, IV) — 30 %. Проданы пут 90 и колл 110 — тот же стрэнгл, что в статье о нём. К ним куплены пут 85 и колл 115.

• Проданные пут 90 и колл 110 — 0,83 и 1,10 EUR на акцию, дельты −0,15 и 0,20.
• Купленные пут 85 и колл 115 — 0,26 и 0,49 EUR, дельты −0,06 и 0,10.
• Кредит — 0,83 + 1,10 − 0,26 − 0,49 = 1,18 EUR на акцию, 118 EUR на кондор из 100 акций. Это максимальная прибыль: на экспирации акция стоит от 90 до 110 EUR.
• Максимальный убыток — 5 − 1,18 = 3,82 EUR, 382 EUR на кондор: на экспирации акция ниже 85 или выше 115 EUR.
• Точки безубыточности (breakeven) — 90 − 1,18 = 88,82 EUR и 110 + 1,18 = 111,18 EUR.

Пут-спред 90/85 — тот же, что в статье Bull Put Spread: вход и роллирование: его кредит — 0,57 EUR. Колл-спред 110/115 добавил 0,61 EUR; как устроены оба, показано в статье Бычьи и медвежьи спреды.

Все цены в статье посчитаны по модели Блэка — Шоулза без учёта ставки и дивидендов, при IV 30 % на всех страйках и сроках; результат указан на одну акцию. На рынке путы с более низким страйком обычно торгуются с более высокой IV: купленный пут стоит дороже, чем в расчёте.

По той же модели на экспирации акция окажется между точками безубыточности в 71 % случаев, а за одним из купленных страйков — в 15 %; в остальных убыток частичный. Прибыльных исходов намного больше, но полный убыток — это 3,82 EUR, больше трёх кредитов. В сумме по модели выходит ноль: кредит — цена, в которую рынок оценивает этот риск. Доля прибыльных сделок сама не говорит, выгодна ли продажа. Это зависит от того, окажется ли подразумеваемая волатильность выше той, что реализуется, — о чём статья Подразумеваемая и реализованная волатильность.

Ширина: сколько стоит защита

Купленные опционы оплачивают из премии (premium) проданных. Чем они ближе к проданным, тем меньше остаётся кредита и тем меньше кондор может потерять:

Разрыв цены (gap) — сценарий из общей статьи: на пятнадцатый день акция открывается на 80 EUR.

• Узкий кондор отдаёт защите больше двух третей премии: от 1,93 EUR остаётся 0,59 EUR.
• Широкий кондор почти не отличается от стрэнгла: опционы 75 и 125 стоят 0,08 EUR, а разрыв обходится в 7,57 EUR против 8,36.
• Ширина 5 EUR оставляет три пятых премии и сокращает убыток при разрыве с 8,36 до 3,11 EUR.

Кредит к ширине у кондора вдвое выше, чем у одиночного спреда, — 23,6 % против 11,4 % у спреда 90/85: спредов два, а ширина в расчёте одна. Ориентир tastylive — кредит в треть ширины. В примере столько даёт кондор 87/92/108/113: 1,60 EUR при дельтах проданных опционов 0,20 и 0,25. Как и у одиночного спреда, это правило о проданных страйках, а не о цене защиты: больше кредита на ту же ширину даёт только страйк ближе к цене.

Опционов в кондоре четыре: четыре сделки на входе и четыре на выходе, и на каждой теряется часть спреда между ценами покупки и продажи (bid-ask spread). Если отдавать по 0,02 EUR на опционе, вход и выход стоят 0,16 EUR — больше четверти от 0,59 EUR, которые приносит закрытие на половине кредита. У узкого кондора 88/112 половина кредита — около 0,30 EUR, и те же 0,16 EUR съедают больше половины.

Число кондоров

Под проданные опционы брокер блокирует обеспечение — маржу (margin). У кондора его считают по одной стороне: это ширина, 5 EUR на акцию, а полученный кредит идёт в зачёт. Своих денег блокируется 5 − 1,18 = 3,82 EUR на акцию, 382 EUR на кондор, — ровно максимальный убыток. Под один спред 90/85 понадобилось бы 443 EUR: второй спред не добавил обеспечения, а уменьшил его на свой кредит. Так устроены минимальные требования американских бирж; брокер вправе требовать больше.

Счёт — те же 10 000 EUR, что в общей статье, и разрыв тот же: на пятнадцатый день акция открывается на 20 % ниже или выше.

• Два кондора вместо одного стрэнгла. Кредит больше, разрыв в любую сторону обходится дешевле, а максимальный убыток известен до сделки.
• Три кондора помещаются в обеспечение одного стрэнгла. Кредит почти вдвое больше — и разрыв до 80 EUR стоит уже дороже, чем стрэнглу: 933 EUR против 836.
• Двадцать шесть кондоров — столько пропускает обеспечение на счёте в 10 000 EUR. Кредит — 3 068 EUR, почти треть счёта за полтора месяца. Максимальный убыток — 9 932 EUR: весь счёт.

Как сложить кондоры на разные акции и проверить весь счёт — в статье Размер позиции. Кондор, проданный под отчёт эмитента, — другая сделка, с другим сроком и другой IV; она разобрана в статье Earnings Trade.

Iron Butterfly: кондор с одним проданным страйком

Расстояние между проданными страйками — решение того же рода, что дельта. Если сдвигать их к цене до конца, оба встанут на неё: проданы пут 100 и колл 100, а пут и колл дальше от цены куплены. Это iron butterfly — проданный стрэддл (straddle) с купленной защитой.

«Прибыль на экспирации» и «весь кредит» — вероятности по модели: первая — что акция окажется между точками безубыточности, вторая — что между проданными страйками.

• Кредит больше максимального убытка. Iron butterfly 90/100/110 приносит 6,47 EUR и теряет не больше 3,53; у кондора 85/90/110/115 наоборот — 1,18 против 3,82.
• Прибыль реже: 46 % против 71 %. Точки безубыточности стоят в 6,47 EUR от цены, а не в 11.
• Весь кредит iron butterfly не приносит: на экспирации один из двух проданных опционов в деньгах. Прибыль — это кредит минус расстояние, на которое акция ушла от страйка.

Во времени три позиции ведут себя по-разному. Купленные опционы тоже дешевеют, и часть распада уходит на них:

При акции на месте стрэнгл отдаёт половину кредита на семнадцатый день, кондор — на двадцатый. Iron butterfly за 21 день до экспирации отдал пятую часть кредита; четверть набирается на двадцать восьмой день, за 17 дней до экспирации.

Правила для iron butterfly те же, с двумя поправками:

• Прибыль — четверть кредита. На четверти такие позиции закрывает tastylive. При акции на месте раньше срабатывает правило о 21 дне: к этому сроку взято 20 % кредита.
• Переноса второй стороны нет. Проданные страйки уже стоят вместе. Сдвинуть один из них ещё ближе можно, только поменяв страйки местами, а это фиксирует убыток — расчёт в разделе о том, где кончается перенос.

Какое правило срабатывает при какой цене

Прошло 15 дней, до экспирации осталось 30. Что требуют правила, зависит от того, где оказалась акция:

Дельты указаны по модулю. Результат — кредит минус текущая цена кондора: при 93 EUR это 1,18 − 1,34 = −0,16 EUR. В строках с переносом названа цена нового спреда; сторону переносят, только если этого ещё не делали. Дальше каждая часть таблицы разобрана отдельно.

Акция на месте: половина кредита и 21 день

При акции на 100 EUR кондор дешевеет сам — это временной распад. На двадцатый день, за 25 дней до экспирации, он стоит 0,58 EUR вместо 1,18: взята половина кредита, и все четыре опциона откупают.

Если акция стоит ближе к одному из проданных страйков, половина до 21 дня не набирается: при 96 EUR к этому сроку взято 47 % кредита, при 104 EUR — 39 %. Тогда позицию закрывает правило о времени. При акции на 100 EUR кондор за 21 день до экспирации стоит 0,44 EUR: взято 0,74 EUR из 1,18, больше 60 %.

Следующий кондор открывают по правилам входа — от цены, которая есть сейчас. За 21 день до экспирации следующая серия — та, до которой 49 дней. При акции на 100 EUR это пут-спред 90/85 и колл-спред 111/116: кредит 1,21 EUR.

Акция у страйка: перенос второй стороны

За 30 дней до экспирации акция стоит 93 EUR. Пут-спред 90/85 подорожал с 0,57 до 1,28 EUR, дельта проданного пута — 0,34. У одиночного спреда это убыток 0,71 EUR. У кондора — 0,16 EUR: колл-спред 110/115 подешевел с 0,61 до 0,06 EUR и почти весь убыток покрыл. Вторая сторона уже сработала как защита, но больше ей дать нечего.

Правило требует откупить колл-спред и продать в той же серии новый — той же ширины, ближе к цене. Вот что дают разные страйки:

Кредит переноса — цена нового спреда минус откуп старого: для спреда 101/106 это 0,51 − 0,06 = 0,45 EUR. «Получено за всю сделку» — исходный кредит плюс кредит переноса. «Прибыль на экспирации» — вероятность по модели, что акция окажется между точками безубыточности.

В диапазон 0,15–⁠0,20 попадают спреды 102/107 и 101/106; в примере — 101/106, с тем же проданным страйком, что в статье о стрэнгле.

Что перенос изменил:

• максимальная прибыль выросла с 1,18 до 1,63 EUR;
• максимальный убыток снизился с 3,82 до 3,37 EUR — с обеих сторон, вместе с обеспечением;
• нижняя точка безубыточности опустилась с 88,82 до 88,37 EUR;
• позиция стала менее направленной: до переноса она вела себя как 18 купленных акций на кондор, после — как 9.

Чего он не изменил: пут-спред 90/85 остался на месте. Если акция продолжит падать, он дорожает так же, как дорожал бы без переноса.

Чего он стоил: верхняя точка безубыточности опустилась с 111,18 до 102,63 EUR. До переноса убыток сверху начинался после роста на 20 %, теперь — после роста на 10 %.

Перенос выгоднее, если акция закончит срок ниже 101,45 EUR или выше 114,55 EUR, и хуже — между ними. Вероятность прибыли по модели при этом не выросла, а снизилась, с 67 до 59 %: кредит получен не за срок, а за верхнюю границу. У стрэнгла такой перенос приближает убыток, у которого нет предела. У кондора он уменьшает худший исход на свой кредит, а платят за это разворотом: если акция вернётся к 100 EUR в ближайшие дни, позиция со спредом 101/106 покажет −0,37 EUR; без переноса было бы +0,43.

Рост — зеркально. При акции на 106 EUR дельта колла 110 — 0,35, а пут-спред 90/85 стоит 0,08 EUR. Его откупают и продают спред 98/93 с дельтой проданного пута 0,17 за 0,62 EUR. Кредит переноса — 0,54 EUR, за всю сделку получено 1,72 EUR, максимальный убыток — 3,28 EUR, точки безубыточности — 96,28 и 111,72 EUR.

После переноса позицию ведут по тем же правилам, считая от всего полученного. Половина — это кондор 85/90/101/106 примерно по 0,82 EUR; в день переноса он стоит 1,79 EUR. Второй раз сторону не переносят.

Где кончается перенос: общий страйк

Кредит переноса почти не зависит от того, как далеко ушла акция. Убыток — зависит:

При 93 EUR перенос приносит почти втрое больше, чем убыток на бумаге, при 90 EUR — больше половины убытка, при 88 EUR — треть, при 85 EUR — четверть. Поэтому правило срабатывает рано, по дельте, а не по размеру убытка.

Больше кредита даёт только проданный страйк ближе к цене. Допустим, акция за 30 дней до экспирации дошла до 90 EUR, а колл-спред ещё не переносили. Пут-спред стоит 1,95 EUR, колл-спред — 0,02 EUR:

Итог в последнем столбце — на экспирации.

Спред 90/95 ставит проданный колл на страйк проданного пута: кондор превращается в iron butterfly 85/90/95. Получено в два с половиной раза больше, чем при входе, максимальный убыток почти вдвое меньше. Но расстояние между точками безубыточности сжалось с 22 EUR до 6 и переехало вниз. Позиция, которая зарабатывала, пока акция стоит около 100 EUR, теперь зарабатывает, только если та останется около 90.

На общем страйке перенос останавливает и tastylive. Дальше начинается инверсия: проданный колл ниже проданного пута. Допустим, акция за ночь упала до 80 EUR. Колл с дельтой 0,18 — это страйк 87, спред 87/92 стоит 0,47 EUR. Между 87 и 90 EUR в деньгах оба проданных опциона сразу, и на экспирации позиция при любой цене отдаёт не меньше 3 EUR. За всю сделку получено 1,65 EUR: лучший исход — −1,35 EUR, худший — −3,35. Такой перенос не защищает позицию, а записывает убыток. Поэтому правило его запрещает: если страйк с дельтой 0,15–⁠0,20 оказался бы за проданным страйком первой стороны, сторону не переносят. В примере за 30 дней до экспирации это акция ниже 83 EUR или выше 119 EUR.

Правила останавливаются ещё раньше — на одном переносе к дельте 0,15–⁠0,20. Причина — в последнем столбце таблицы: каждый шаг ближе к цене добавляет кредит и отнимает разворот. Кондор продавали без мнения о направлении, а iron butterfly на страйке 90 после падения — это ставка на то, что акция останется там, куда упала.

Убыток: порог куплен на входе

За 30 дней до экспирации акция стоит 85 EUR. Кондор стоит 3,22 EUR, убыток — 2,04 EUR, больше полутора кредитов; перенос второй стороны вернул бы четверть этой суммы. У стрэнгла при такой цене срабатывает правило об убытке. У кондора его нет: дальше позиция может потерять ещё 1,78 EUR, и не больше.

Порог в два кредита — кондор по 3,54 EUR — срабатывал бы при акции около 83,7 или 118,4 EUR. К этому моменту потеряно 2,36 EUR из возможных 3,82, больше 60 %: закрытие спасает 1,46 EUR и отказывается от возврата. По модели из такой точки позиция сама возвращается в прибыль в одном случае из четырёх. Порог ближе, в один кредит, стоит у самых точек безубыточности — около 88,4 и 112,2 EUR — и закрывает сделки, почти половина которых закончилась бы прибылью.

Проверку на истории приводит tastylive: широкий iron condor на SPY, закрытие по убытку от одной до пяти премий уступило удержанию, а лучше обоих оказалось закрытие за 21 день до экспирации. Подробнее и с оговорками — в статье о bull put spread, в разделе о том, почему спред не трогают до 21 дня.

От разрыва купленные опционы защищают так, как порог не может. Если акция за ночь окажется на 80 EUR, кондор теряет 3,11 EUR, на 70 EUR — 3,79 EUR, и ни при какой цене — больше 3,82. Стрэнгл при разрыве до 80 EUR теряет 8,36 EUR.

21 день: закрыть, а не продлить

Продолжим историю с переносом. Колл-спред перенесён на 101/106, за сделку получено 1,63 EUR. Акция снижалась медленно и за 21 день до экспирации стоит 90 EUR. Пут-спред 90/85 стоит 1,82 EUR, колл-спред 101/106 — 0,13 EUR, кондор — 1,95 EUR: убыток 0,32 EUR. Без переноса он был бы вдвое больше — 0,65 EUR.

Правило о времени закрывает позицию: все четыре опциона откупают. Если кондор на эту акцию по-прежнему нужен, его открывают заново по правилам входа. В серии, до которой 49 дней, при акции на 90 EUR это пут-спред 82/77 и колл-спред 100/105: кредит 1,27 EUR.

Одиночный пут-спред в такой точке ведут иначе: по правилам статьи о bull put spread его переносят на те же страйки, пока перенос приносит кредит. Кондор 85/90/101/106 тоже переносится в следующую серию за кредит — 0,62 EUR. Разница в том, зачем позицию открывали. Спред продают с мнением: акция не уйдёт ниже проданного страйка. Кондор продают без мнения о направлении, а после переноса на прежние страйки его проданный пут стоит на цене и имеет дельту 0,48. По правилам входа такой кондор не открывают.

Держать кондор дальше 21 дня мешают две вещи, и обе разобраны в той же статье. Цена спреда у страйка в последние недели резко переходит от нуля к ширине: за семь дней до экспирации кондор стоит 0,67 EUR при акции на 92 EUR и 2,28 EUR при 88 EUR — разница больше всего полученного кредита. А на экспирации между страйками защита исчезает — об этом следующий раздел.

Назначение и экспирация

Максимальный убыток действует, пока купленные опционы на месте. Нарушить это могут досрочное назначение и экспирация между страйками; когда и почему опцион исполняют досрочно, разобрано в статье Исполнение опциона.

Пут в деньгах. За 21 день до экспирации при акции на 78 EUR пут 90 стоит 12,05 EUR: 12 EUR внутренней стоимости (intrinsic value) и 0,05 EUR временной. Это сигнал четвёртого правила: кондор закрывают за 4,72 EUR, убыток — 3,54 EUR при максимальном 3,82. Если назначение всё же пришло, на счёте окажутся 100 акций, купленных по 90 EUR, — 9 000 EUR на кондор при обеспечении 382 EUR. Купленный пут 85 остаётся и ограничивает убыток по-прежнему.

Колл в деньгах. Его исполняют досрочно перед дивидендной отсечкой, если дивиденд больше временной стоимости колла; расчёт — в статье Роллирование covered call. Назначение оставляет короткую позицию (short) в 100 акций, проданных по 110 EUR. Её убыток ограничивает купленный колл 115 — пока не истёк.

Экспирация между страйками. Если на экспирации акция стоит между 85 и 90 EUR или между 110 и 115 EUR, проданный опцион исполнят, а купленный истечёт. Вместо кондора на счёте останутся акции, купленные или проданные, уже без защиты. Правило о 21 дне снимает этот случай целиком: в последние три недели в ближней серии позиции нет.

У европейских опционов с денежным расчётом — например, на индекс SPX — нет ни досрочного назначения, ни поставки акций.

Московская биржа

Опционы на акции на Московской бирже — европейские и расчётные. Четвёртое правило им не нужно: досрочного назначения нет, а на экспирации между страйками с продавца списывают деньгами внутреннюю стоимость проданного опциона. Ни акций, ни короткой позиции на счёте не появляется.

Опционы на фьючерсы (futures) в большинстве американские и маржируемые. Кредит кондора здесь — не деньги, пришедшие на счёт, а разница цен четырёх опционов; изменение их цены каждый день проходит через вариационную маржу. При исполнении проданного пута продавец получает длинную позицию по фьючерсу по страйку, при исполнении проданного колла — короткую.

Гарантийное обеспечение считают по всей позиции в опционах на один фьючерс, а не по каждому опциону отдельно, поэтому купленные опционы его снижают. На сколько — показывает терминал.

Вход и выход — восемь заявок, перенос второй стороны — ещё четыре. Там, где спред между ценами покупки и продажи широк, кредит переноса в 0,45 EUR может не дожить до исполнения.