Protective Put

Protective Put, защитный пут, — это акции и купленный на них пут (long put). Пут даёт право продать акции по страйку (strike), сколько бы они ни стоили на рынке, и действует до экспирации (expiration). Ниже страйка убыток перестаёт расти, а рост акции остаётся владельцу — за вычетом премии (premium), уплаченной за пут. Если пут покупают одновременно с акциями, позицию называют married put.

Как устроена позиция

• Акции — 100 штук на каждый пут: столько акций в одном контракте.
• Купленный пут, обычно вне денег (out of the money, OTM): страйк ниже текущей цены. Расстояние до страйка — та часть падения, которую владелец оставляет себе, как франшизу в страховом полисе.

Пут оплачивают целиком в день покупки. Обязательств он не создаёт, поэтому обеспечения под него не блокируют — подробнее в статье Маржа и обеспечение.

Защита действует до экспирации и заканчивается вместе с опционом: чтобы она продолжалась, покупают следующий пут.

Портфель из многих акций защищают путом на индекс. Такой пут рассчитывается деньгами — акции остаются на счёте, — но защита неточная: портфель может упасть сильнее индекса или упасть, когда индекс стоит на месте.

Пример

Акция стоит 100 EUR, на счёте 100 акций. Вы покупаете пут 95 со сроком 45 дней за 2,07 EUR. Цена посчитана по модели Блэка — Шоулза при подразумеваемой волатильности (implied volatility, IV) 30 %, без учёта ставки и дивидендов; так же посчитаны остальные цены в статье.

• Цена защиты — 2,07 EUR на акцию, 207 EUR на контракт: 2,07 % стоимости акций.
• Нижняя граница — 95 − 2,07 = 92,93 EUR. С учётом премии акции не будут проданы дешевле.
• Максимальный убыток — 100 − 95 + 2,07 = 7,07 EUR на акцию, 707 EUR на контракт.
• Точка безубыточности (breakeven) — 100 + 2,07 = 102,07 EUR.

Исходы в цифрах

• Выше страйка позиция с путом отстаёт от акций на 207 EUR — это и есть цена защиты. Ниже 92,93 EUR она впереди, и чем глубже падение, тем больше.
• Чаще всего пут не понадобится. По модели пут 95 истекает без стоимости в двух случаях из трёх.
• Разрыв цены (gap) защиту не обходит. Если акция откроется на 80 EUR, продать её по 95 EUR всё равно можно.

Сколько стоит защита

Страйк задаёт франшизу, а вместе с ней — цену. Срок тот же, 45 дней, IV 30 %:

«В пересчёте на год» — премия × 365 / 45: столько стоит защита, если покупать такой пут заново каждые 45 дней и ни один не понадобится.

• Пут на деньгах защищает от любого падения и за год стоит треть цены акции.
• Пут 95 оставляет владельцу первые 5 % падения и стоит вдвое меньше.
• Пут 85 обходится в 2 % в год, но начинает работать только после падения на 15 %. Это защита от обвала, а не от просадки.

На рынке путы вне денег дороже, чем в этом расчёте: IV у них выше, чем у страйка на деньгах. При перекосе из статьи Улыбка волатильности пут 95 стоит 2,31 EUR вместо 2,07 EUR, пут 90 — 1,22 EUR вместо 0,83 EUR, пут 85 — 0,63 EUR вместо 0,26 EUR. Чем дальше страйк, тем больше наценка: перекос и создаётся спросом на защиту.

Цена зависит и от уровня IV. При IV 45 % тот же пут 95 стоит 3,96 EUR. Защита дорожает как раз тогда, когда о ней вспоминают: после падения рынка и перед отчётом эмитента, когда в премию заложен разрыв цены после публикации, — о нём в статье Earnings Trade.

Срок

Пут 95 на разные сроки при той же IV:

• Длинный пут дешевле в день. Год защиты одним путом — 9,29 EUR, короткими путами — 16,79 EUR.
• Но его страйк стареет. Если за полгода акция вырастет до 120 EUR, пут 95 защищает от уровня на 21 % ниже цены, а заплатили за него вперёд.
• Короткий пут каждый раз покупают у текущей цены, и за это он дороже в год.

Пут до экспирации

График показывает день экспирации. До неё в цене пута есть временная стоимость (time value), и позиция ведёт себя иначе. Через 15 дней после покупки, за 30 дней до экспирации, при прежней IV:

• Пут не обязательно держать до конца. Если акция стоит на месте, через 15 дней он стоит 1,42 EUR: продав его, владелец возвращает две трети премии.
• После падения пут можно продать, а акции оставить. При акции на 90 EUR в его цене 5 EUR внутренней стоимости (intrinsic value) и 1,28 EUR временной. Продажа приносит на 1,28 EUR больше, чем исполнение (exercise).
• Рост IV помогает. Падение акций обычно поднимает IV: при IV 45 % и акции на 90 EUR пут стоит 7,67 EUR, и позиция теряет 440 EUR вместо 579.
• В первые дни защита неполная. Дельта (delta) пута в день покупки — −0,29: он гасит около 30 % движения акции. Полной защита становится ниже страйка и ближе к экспирации. Как устроена дельта — в статье Временной распад и греки.

Protective Put и стоп-заявка

Стоп-заявка на продажу по 95 EUR решает похожую задачу и ничего не стоит. Разница видна по сценариям за те же 45 дней:

• Стоп бесплатен и при плавном падении теряет меньше: 500 EUR против 707.
• Стоп срабатывает от касания. Провал до 94 EUR и возврат оставляют владельца без акций. Пут позволяет переждать: важна только цена на экспирации.
• Стоп не держит разрыв. Он исполняется по первой цене после открытия, а не по 95 EUR. Пут позволяет продать по страйку при любой рыночной цене.

Три исхода

• Акция выше страйка на экспирации. Пут истекает без стоимости, 207 EUR — расход. Защиты больше нет.
• Акция ниже страйка. Развилка: исполнить пут — и акции уйдут по 95 EUR, — или продать его до экспирации и оставить акции. Во втором случае разница между страйком и ценой приходит деньгами, а акции остаются без защиты. Пут в деньгах, оставленный на экспирацию, обычно исполняют автоматически; порядок описан в статье Исполнение опциона.
• Акция выросла задолго до экспирации. При 110 EUR через 15 дней пут 95 стоит 0,16 EUR, а защита начинается почти на 14 % ниже цены. Страйк переносят вверх (roll up): продают пут 95 и покупают пут 105 на 45 дней за 2,45 EUR. Новая защита обходится ещё в 2,29 EUR.

Чему равноценен Protective Put

Акции и пут 95 дают на экспирации тот же профиль выплат (payoff), что купленный колл (long call) 95 и 9 500 EUR на счёте, — это паритет колл-пут из статьи Call и Put. Колл 95 стоит 7,07 EUR: ровно максимальный убыток защищённой позиции.

Отсюда видно, чем protective put не является. Это не акции без риска, а обмен: владелец отдаёт премию и получает профиль купленного колла — ограниченный убыток и рост, уменьшенный на цену опциона.

Как удешевляют защиту

• Страйк дальше от цены. Пут 90 стоит 0,83 EUR вместо 2,07 EUR и оставляет владельцу первые 10 % падения.
• Проданный колл. Колл 105 стоит 2,26 EUR и оплачивает пут 95 целиком — ценой роста выше 105 EUR. Это Collar.
• Проданный пут ниже. Пут 85 возвращает 0,26 EUR: защита стоит 1,81 EUR, но действует только между 95 и 85 EUR.
• Меньше акций. 70 акций вместо 100 теряют 1 400 EUR вместо 2 000, если акция упадёт до 80 EUR, — без премии и без срока. Но и рост они приносят на 30 % меньше.

Что показывает индекс PPUT

У Cboe есть индекс Put Protection (PPUT): акции S&P 500 и купленный на месяц пут на индекс со страйком на 5 % ниже рынка, каждый месяц новый. По расчёту Рони Израэлова (Roni Israelov), с июля 1986 года по май 2016 года:

• S&P 500 с дивидендами приносил 5,8 % годовых сверх безрисковой ставки, PPUT — 2,5 %. Постоянная защита стоила больше половины этой доходности.
• Портфель без опционов, где в акциях S&P 500 лежало 36,5 % денег, а остальное — на денежном рынке, принёс те же 2,5 % при колебаниях 6,6 % годовых против 13,5 % у PPUT.
• Просадки у такого портфеля тоже были меньше: худшие за 250 торговых дней, один случай из ста, — 20,9 % против 32,1 % у PPUT.

Причина в сроке. Месячный пут ограничивает резкое падение внутри месяца: по данным Cboe, за 35 лет до июня 2021 года у S&P 500 было 35 месяцев с падением на 6 % и больше, у PPUT — 18. Затяжное снижение, где каждый месяц теряется меньше франшизы, проходит мимо него целиком, а новый пут каждый раз покупают от более низкой цены.

Постоянно купленный пут — дорогой способ снизить риск: за тот же период меньшая доля акций дала ту же доходность с меньшими просадками. Сильная сторона пута в другом: он ограничивает убыток на заданный срок и не заставляет продавать акции.